1993年至今，27年零實質違約記錄。這樣的成績，城投債做到了。正因為此，多年來金融機構對城投公司有著很高的認可度，還形成了投資者心中的“城投信仰”——市場認為城投公司在債券及其他金融工具上是不會違約的，哪怕短期內有兌付風險，但最終沒有終極風險，地方政府一定會出面幫忙協調解決的。

這樣的信仰，也多次被懷疑過。畢竟只要是公司，借錢就有還不上的可能性，更不用說經濟換擋下行的年代了，然而城投違約潮至今只是虛驚一場而已。

為什么？因為從當下的環(huán)境來看，無論是政府、城投還是金融機構，都無法承受打破城投信仰帶來的連鎖反應。

一、“城投信仰”的具體思考

（一）信用更比黃金更可貴

城投是國企，但國企不一定是城投。華晨就是典型的國企，為何政府未救助它，卻始終與城投休戚與共，這與企業(yè)性質、資金用途有著很大關聯。國企信仰的本質是對國有企業(yè)的信任，國有企業(yè)也是企業(yè)，也要參與到市場競爭中來，如果較長一段時間無法實現盈利，消失是必然的；城投信仰的背后，是對地方政府信用的認可，地方政府的信用高低由財政實力來決定，財政實力又取決于當地經濟的發(fā)展水平。

（二）國企產業(yè)債≠城投債

爆雷的華晨和其他一些實體國企都屬于產業(yè)債，產業(yè)債是用于市場化的企業(yè)投資，企業(yè)本身業(yè)務主營也是市場化較偏重的。這些出問題的國企往往持續(xù)虧損甚至資不抵債，政府或控股股東出于救助成本和未來所得計算，未必愿意直接救助，未來大概率會通過債務重組進行解決。

而大部分城投公司都尚未進行市場化運營，城投最大的特點就是具備了地方政府的融資功能，代表的是政府信用，各類融資方式都具有很強的政府痕跡。

一旦城投發(fā)生實質性違約，不僅會影響當地政府的信用，后期融資會面臨非常困難的局面，同時還會影響同一區(qū)域其他城投公司的融資渠道和融資成本，更嚴重一點可能會引發(fā)區(qū)域性的債務問題。因此，地方政府普遍都會為所屬的城投企業(yè)進行最后的債務償還，以維持良好的政府信用。

（三）城投信仰的難以打破與地方債務問題高度相關

2014年以后，地方財政與城投債務已經作了切割，但從性質上來說，城投企業(yè)與地方政府仍唇齒相依：城投融資就是地方財政的補充，離開城投的地方財政無法維持地方治理、投資等必要的開支。

城投當下面臨的問題，歸根結底是改革開放以來中國經濟發(fā)展思路的再調整、再平衡。過去十幾年，財政和金融是左右口袋的關系。財政資金和城投金融之間的資金調配就是左口袋右口袋來回倒，主要的還款來源還是地方政府。因為是同一個人的兩個口袋，所以財政資金和城投金融的風險評估模型是一樣的。在這樣的前提下，金融問題等于財政問題，而非等于市場問題。

從實際情況來看，盡管政府一直提出要化解地方債務，但化解模式仍以借新還舊為主，很難真正解決債務問題。當前的地方財政存量債務壓力仍然較大，近年的隱性債務也是地方政府頭上的緊箍咒，大部分的基礎設施與公共服務投資都依賴城投完成，城投債務也因此持續(xù)增加。

而如果要遏制城投債務的新增，勢必要通過大力度的結構性改革解決存量債務、推進財稅體系的推陳出新。但財政改革涉及面太深、太廣，與地方政府轉型、地方治理息息相關，是未來數年的重大課題。在這樣的背景下，城投企業(yè)所形式的地方債務，繼續(xù)承擔一部分地方政府的融資功能是既定事實?！俺峭镀髽I(yè)”這一特殊群體依然將承擔應有的使命。

（四）后疫情時代復蘇剛剛開始

疫情堅定了資本市場的“城投信仰”。根據國家統(tǒng)計局發(fā)布的數據顯示，2020年1月份至10月份，全國固定資產投資（不含農戶）增長1.8%，基礎設施投資同比增長0.7%，增速比1-9月份提高0.5個百分點。從數據來看，國內生產穩(wěn)中有升，需求企穩(wěn)回暖，就業(yè)繼續(xù)改善，物價總體平穩(wěn)，市場預期向好，國民經濟運行延續(xù)穩(wěn)定恢復態(tài)勢，這是好事。但是也要意識到，盡管經濟運行延續(xù)穩(wěn)定，當前經濟仍未恢復到疫情之前的正常態(tài)勢，加上經濟周期的下行，復蘇仍需政府調節(jié)支撐、積極財政政策仍在持續(xù)。因此，當前維持地方政府的投融資能力、整體信用異常重要。這不僅關乎經濟運轉的平穩(wěn)，更關系到財政融資的順暢、金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。

對于地方政府來說，城投不僅是地方治理的一環(huán)，也是政府投資、發(fā)展地方經濟的重要平臺。一旦城投出現問題，積極財政的力度、支撐經濟復蘇的項目也將受到很大影響。與此同時，疫情后城投還承擔了一個特殊的角色：承接疫情應急貸款以及發(fā)行“疫情防控債”。主要有兩種方式：一種是市縣級城投直接作為貸款主體，資金用于當地醫(yī)院建設、醫(yī)療物資采購等項目；另一種是高級別城投（地市級及以上）作為統(tǒng)貸統(tǒng)還主體，獲貸款后再轉貸給相關企業(yè)，用于支付舊賬或相關項目。

因此，業(yè)內人士對此指出，這樣的特殊角色注定了今年的城投相比其他企業(yè)，會更穩(wěn)健，風險較低，城投的融資還能進一步緩解實體企業(yè)融資難融資貴的問題，為疫情防控、復工復產和實體經濟發(fā)展提供資金支持。

二、城投平臺是否會走向違約？

隨著城投平臺的轉型，平臺以盈利為目的的業(yè)務越來越多，城投和國企的界限變得相對模糊，也存在違約的可能。之所以如此，關鍵在于，如前文所說，由信仰加持的城投，更偏整體，牽一發(fā)而動全身。即便一個區(qū)域最弱的平臺債券違約，可能都會導致整個地級市，甚至整個省份城投的再融資困難。

因而，如果一定要問，第一例城投違約，可能發(fā)生在什么區(qū)域？那大概率是那些違約帶來的系統(tǒng)性風險相對較小的區(qū)域。有兩個維度可以刻畫：一是當前的存量債規(guī)模較小，也就是對債券市場的依賴度較低；二是近年來的再融資狀況都不理想，所屬區(qū)域城投在債券市場的凈融資連年為負，或者逐年減少，這意味著債券市場再融資對當地的重要性在下降。

從這兩個角度出發(fā)，我們可能更容易理解東三省地區(qū)的一些表現。從2020年10月末城投存量債務余額（圖1）的角度來看，遼寧和黑龍江都在500億元之內，與各省的均值3423億元相比，相差甚遠。而從下圖近三年城投的新增融資來看，遼寧連續(xù)三年凈融資為負；黑龍江雖然2019年凈融資為正，但僅為18億元。這也意味著他們已經在債券市場基本喪失了再融資能力，同時存量債借新還舊的壓力也不算大，因而即便是城投違約，產生的系統(tǒng)性影響也相對較低。

圖1:2020年10月末各省份城投債余額情況（億元）

圖2:2018年-2020年10月末各省份城投債發(fā)行及凈融資額情況（億元）

三、如何衡量城投的安全性

任何借款、投資都是有風險的，要考量城投的安全性，可以依據以下兩點關鍵性因素，以尋求更優(yōu)質的城投項目。

（一）政府財政實力與城投企業(yè)的信用等級

現階段，政府收入仍是城投企業(yè)的主要來源，政府財政實力是綜合判斷地方政府信用水平和償債能力的基礎和依據，因此可以考量城投企業(yè)背后地方政府的財政實力。

比如一般公共預算收入，一般穩(wěn)定性較強，其規(guī)模主要與地區(qū)的經濟走勢和產業(yè)結構相關，其中稅收收入占一般公共預算收入的比重越高，一般公共預算收入質量越高。相對于一般預算收入，政府性基金收入也是政府的重要收入來源，政府性基金收入中絕大部分來自國有土地使用權出讓收入，與當地房地產市場景氣度和土地轉讓規(guī)模高度相關。

還可以參考城投企業(yè)的信用等級，目前90%以上的城投公司主體信用評級在AA級及以上。AA級別表示信用優(yōu)良，企業(yè)的信用程度較高，債務風險較小。該類企業(yè)具有優(yōu)良的信用記錄，經營狀況較佳，盈利水平較高，發(fā)展前景較為廣闊，不確定性因素對其經營與發(fā)展的影響較小。這些AA級及以上的城投公司凈資產規(guī)模較大，償還債務的能力較強，受不利經濟環(huán)境的影響不大，違約風險較低。

（二）城投業(yè)務

城投業(yè)務以公益性為主，行業(yè)盈利能力普遍較弱，投資數額巨大，資金回收期長，杠桿率較高。因此城投的分析不同于其他一般工商類企業(yè)，償債的來源也對應城投的不同經營項目類型。

第一類是土地整理業(yè)務和城市基礎設施代建業(yè)務，償債來源為政府財力；

第二類為準公益性業(yè)務，如水、電、氣、熱、公共交通等，有收費機制和資金流入，償債來源一部分來自政府財力補貼；

第三類為經營性業(yè)務，如部分城投近年來發(fā)展的房地產業(yè)務，由城投自身負責償債，信用良好，融資渠道較為通暢。

（三）違約特征是否明顯

特征一：政府和金融機構違規(guī)舉債；

特征二：非標違約未處置完畢，償債能力出現瑕疵；

特征三：信托政信非標和金交非標占比過高。

總的來說，盡管外部環(huán)境有很多變化，但地方政府保住城投的決心并未出現變化，城投的償債意愿依舊堅挺。在政策環(huán)境、制度保障、政府意愿都希望城投債務進一步規(guī)范發(fā)展的情況下，城投信仰基本上保持剛性兌付必將仍是未來幾年的主基調。

（本期撰稿人：權永強）